On Holding crolla in borsa nonostante il miglior trimestre di sempre

On Holding, il marchio svizzero delle scarpe da running con la famosa suola a bolle, la CloudTec, ha pubblicato l’11 agosto i conti del secondo trimestre 2026, e il mercato ha reagito nel peggiore dei modi possibili: il titolo, che si scambia a New York con il simbolo ONON, ha perso in una sola seduta il 20,3 per cento, la peggiore giornata di sempre da quando la società è sbarcata in borsa nel 2021. E se allarghiamo lo sguardo a tutto il 2026, la discesa è ancora più pesante: circa il 31 per cento da inizio anno, dai quasi 47 dollari di inizio gennaio ai poco più di 32 dollari attuali.

La cosa che lascia perplessi è che i numeri, presi da soli, sono ottimi. I ricavi del trimestre sono saliti a 850 milioni di franchi svizzeri, il 13 e mezzo per cento in più rispetto a un anno fa, che diventa addirittura il 21 e mezzo per cento se togliamo l’effetto cambio. Il margine lordo ha toccato il 65,4 per cento, quasi quattro punti percentuali in più rispetto al Q2 2025, e l’utile netto è passato da una perdita di quasi 41 milioni a un utile di 105 milioni di franchi. Numeri da manuale, verrebbe da dire.

Allora perché il titolo è crollato? Il primo motivo è che quei ricavi, per quanto in forte crescita, sono arrivati sotto le attese degli analisti, che si aspettavano circa 878 milioni di franchi: un mancato del tre per cento circa, il primo dopo una lunga serie di trimestri in cui On aveva sempre superato il consensus. E la causa di questo scostamento ha un nome preciso: il canale wholesale, cioè le vendite ai negozi terzi, soprattutto negli Stati Uniti, dove la crescita si è fermata a un modesto 4,5 per cento su base pubblicata. Il management ha spiegato che si tratta di una scelta deliberata, per non riempire i negozi di scarpe scontate in un mercato americano molto promozionale e proteggere così il prezzo pieno del marchio, ma il mercato, di fronte a un dato debole, fatica a distinguere tra disciplina commerciale e un primo segnale di rallentamento della domanda vera.

Il secondo motivo, forse il più pesante, riguarda la guidance. Fino a maggio la società puntava a una crescita dei ricavi per l’intero 2026 di almeno il 23 per cento a cambi costanti. Con questi conti, quella cifra è stata abbassata a un più generico “basso 20 per cento”, quindi un range attorno al 20, massimo 23 per cento. Poco, in apparenza, ma in borsa la narrativa conta più dei decimali: un titolo che cresceva sempre più forte del previsto ha rotto, per la prima volta, quella striscia positiva, e gli investitori temono che sia l’inizio di un rallentamento strutturale più che un episodio isolato. Il bello è che, allo stesso tempo, la società ha alzato la guidance sul margine lordo, portandola ad almeno il 65 per cento, e ha confermato quella sul margine EBITDA rettificato tra il 19,5 e il 20 per cento: più marginalità, ma meno crescita attesa. E il mercato, in questo momento, sembra premiare la crescita più della marginalità.

C’è poi un terzo elemento, forse quello decisivo per spiegare la violenza della reazione: la valutazione di partenza. Prima di questi conti, On Holding trattava a circa 41 volte gli utili, un multiplo altissimo che, di fatto, scontava un’esecuzione perfetta trimestre dopo trimestre. Con qualunque titolo scambiato a multipli così elevati, basta un piccolo intoppo, anche minimo, per innescare una correzione molto più ampia del reale deterioramento dei fondamentali. Ed è esattamente quello che è successo: il multiplo si è già ricompresso a circa 22 volte gli utili, un livello comunque ancora superiore a quello di concorrenti come Deckers, intorno a 13 volte, o Lululemon, intorno a 11.

A complicare il quadro, On non è caduta da sola. Nello stesso periodo anche Nike, Lululemon, Deckers e Under Armour hanno mostrato ribassi marcati, in un contesto in cui l’intero comparto dello sportswear e dell’athleisure premium sconta timori di consumatori più cauti, dazi americani più alti, volatilità valutaria e un potere di determinazione dei prezzi pieno che si sta indebolendo un po’ ovunque. Insomma, On è stata trascinata giù anche da un sell-off di settore che va oltre i suoi conti specifici. E a peggiorare le cose ci si è messa anche la tecnica di mercato: gli scambi dell’11 agosto sono stati oltre sei volte la media degli ultimi tre mesi, segno di vendite forzate e probabili cascate di stop loss automatici che hanno amplificato il ribasso ben oltre quanto giustificato dai numeri.

Non a caso, diverse case d’investimento hanno tagliato i loro obiettivi di prezzo nelle ore successive: Raymond James è passata da 52 a 38 dollari, Baird da 70 a 55, Barclays da 46 a 42, mentre BTIG ha fissato il proprio target a 60 dollari. Va detto però che la maggior parte di questi analisti ha mantenuto un giudizio complessivamente positivo sul titolo, e che il consensus del mercato resta orientato all’acquisto, con un prezzo obiettivo medio attorno ai 45 dollari, oltre il 40 per cento sopra le quotazioni attuali: un segnale che, per molti addetti ai lavori, la reazione di borsa ha superato il reale peggioramento dei conti.

Insomma, il calo di On Holding racconta bene una dinamica tipica dei titoli growth di alta qualità: numeri operativi eccellenti, ma una guidance sui ricavi rivista al ribasso, uniti a una valutazione di partenza che non lasciava alcun margine di errore, sono bastati a innescare una correzione violenta, amplificata da un settore debole nel suo complesso e da meccanismi tecnici di mercato. La palla passa ora ai prossimi trimestri, e soprattutto all’Investor Day che la società ha in calendario per il 21 e 22 settembre, quando il mercato si aspetta di capire se questo rallentamento è davvero temporaneo o l’inizio di una nuova fase per il marchio svizzero.